Падение рубля: стройкомплекс пострадает одним из первых

На днях Центральный банк объявил о принятии целого пакета мер валютного регулирования, главной из которых стал отказ от неограниченных валютных интервенций, направленных на поддержание курса рубля. Словно почувствовав, что его падение уже мало что сдерживает, «деревянный» ежедневно бьет рекорды, обновляя исторические максимумы и стремительно теряя свою стоимость по отношению к доллару и евро. Прокомментировать смысл нынешней политики ЦБ и дать прогноз о дальнейшем развитии ситуации с курсом рубля портал «Строительство.RU» попросил ведущего аналитика Промсвязьбанка Алексея Егорова.

 

– Баланс всегда определяется рынком спроса и предложения. Но раньше ЦБ препятствовал «резким движениям» на этом рынке – сильному ослаблению либо значительному укреплению рубля. То есть, когда курс выходил за периметр операционного интервала, ЦБ включался в дело и немного замедлял динамику. И, кстати, были времена, когда ЦБ, напротив, сдерживал излишнее укрепление рубля. Только теперь об этом мало кто помнит.

Последние же действия регулятора вряд ли направлены на то, чтобы, как говорится, еще больше раскачать лодку, как считают некоторые. Я полагаю, что это происходит в рамках реализации стратегии по переходу к инфляционному таргетированию (комплекс мер, принимаемых государственными органами власти в целях контроля уровня инфляции в стране. – Ред.). Так что на самом деле курс всегда будет определяться только рынком, а ЦБ может лишь замедлять либо ускорять динамику курсообразования.

 

– Да, именно так.

 

– Безусловно. Не забывайте, что на рынке действуют и спекулятивные участники. Они покупают валюту не из-за какой-то фундаментальной необходимости (выплаты по внешним долгам, расплаты по валютным кредитам, импортные контракты и т.д.). Наоборот, видя некий сформировавшийся тренд по ослаблению рубля, спекулянты лишь усиливают его за счет своего спроса, может быть, даже не поддержанного капиталом. То есть, имея возможность привлекать более дешевые ресурсы, такие участники рынка направляют их непосредственно на покупку валюты с целью извлечения определенной прибыли.

И в данном случае Центральный банк, не отказавшись полностью, но сократив объемы интервенций на валютном рынке, во-первых, защитил свои золотовалютные резервы, а во-вторых, обозначил позицию: возвращения к прежней практике регулировки курса рубля не будет – на каком бы уровне он ни находился.

 

– Мы уже упоминали о том, что если раньше ЦБ в рамках одной торговой сессии проводил неограниченные валютные интервенции, то отныне – только на объем, не превышающий 350 млн долларов. Но при этом регулятор заявил, что он вправе применить дополнительные интервенции в случае, если почувствует какую-то угрозу для финансовой стабильности. По сути, ЦБ не раскрыл конкретные параметры, которые заставят его вновь выйти на валютный рынок. Таким образом, у спекулянтов сейчас фактически отсутствует ориентир относительно того, при каких именно спекулятивных атаках ЦБ будет принимать решение о дополнительном выходе на рынок.

 

– Когда Центробанк впервые заговорил о необходимости предоставления участникам рынка дополнительной валютной ликвидности, первым инструментом, который он ввел, был валютный своп – валютный кредит под залог рублей. Но этот инструмент оказался, к сожалению, не востребован участниками рынка, поскольку процентные ставки по нему были немного выше рыночных. Соответственно, участники рынка предпочли привлекать ресурсы на открытом рынке, что было дешевле.

Когда в октябре ввели РЕПО (привлечение валюты в долг под залог имеющихся ценных бумаг. – Ред.), процентная ставка по валютному РЕПО была LIBOR соответствующего срока и соответствующей валюты плюс 200 базисных пунктов, что тоже было немного выше рынка. Поэтому участники практически не воспользовались этим инструментом. Но теперь ЦБ понизил процентные ставки, сделав их, скажем так, более рыночными. В настоящий момент ставка по валютному РЕПО на один год в долларах получается где-то около 2,05%, что, на мой взгляд, является очень привлекательным.

 

– Институт предоставления валютных ресурсов со стороны Центрального банка можно рассмотреть на примере уже имеющихся инструментов на рублевом рынке. Когда у банков возникла необходимость в рублевой ликвидности, ЦБ первым делом начал предоставлять РЕПО сроком на один день, потом перевел его на семь дней. Когда же участники рынка столкнулись со сложностью в поисках обеспечения (поскольку ЦБ принимает не все ценные бумаги в качестве обеспечения по этим операциям), регулятор ввел другой дополнительный инструмент – кредиты под залог нерыночных активов. Под нерыночными активами понимается ряд активов, ключевым из которых являются залоги по кредитам. То есть Центробанк стал, скажем так, «кредитором последней инстанции»: он кредитует банки под залог их кредитных портфелей.

В принципе этот инструмент в данном случае тоже мог бы подойти. Ведь в чем основная причина спроса на валюту? В том, что российские компании столкнулись с проблемой рефинансирования внешних долгов на мировых рынках из-за негативного отношения глобальных инвесторов к России и введения ограничительных санкций. В этом случае банки могли бы нарастить валютные кредиты для таких компаний, чтобы те воспользовались в качестве залога данными кредитами и дополнительно прокредитовались в Центробанке. Не исключено, что это будет следующее, о чем объявит ЦБ в тот момент, когда валютное РЕПО наберет определенные обороты. Пока об этом говорить рано, поскольку сам по себе инструмент еще не отточен: было проведено всего два аукциона РЕПО. Но в целом это, безусловно, шаг в правильном направлении: невозможно уйти с валютного рынка, не предложив альтернативу.

 

– Ключевая ставка – это ставка, по которой проходит рублевое РЕПО, в настоящий момент является одним из основных инструментов по предоставлению рублевой ликвидности для кредитных организаций со стороны ЦБ. Вспомним, что в этом году ЦБ уже не первый раз повышает ключевую ставку. Сначала он сделал это в марте, когда наблюдалась очень резкая негативная динамика, в чем–то даже шоковая, и участники рынка просто не были готовы к такому резкому ослаблению курса рубля. Тогда ЦБ принял решение о повышении ключевой ставки на 150 базисных пунктов. В последующем он еще дважды повышал ее на 50 пунктов. На мой взгляд, при текущей динамике индекса потребительских цен (в настоящий момент являющегося, наверное, ключевым индикатором для ЦБ) регулятор, скорее всего, будет вынужден продолжить цикл повышения ключевой ставки.

С другой стороны, существуют риски иного рода. Надо понимать, что для большинства банков ключевая ставка является ориентиром стоимости фондирования. Соответственно, повышая ключевую ставку, финансовые институты не могут до бесконечности сжимать свою банковскую маржу. Повышение ключевой ставки в конечном счете будет перекладываться на потребителя, а наиболее уязвимыми потребителями в данном случае являются корпоративные заемщики. Это будет отражаться на стоимости корпоративных кредитов, а значит – оказывать дополнительное давление на темпы экономического развития в стране.

То есть в данном случае Центробанк находится между молотом и наковальней. С одной стороны у него инфляция, а с другой стороны – темпы экономического роста.

Впрочем, не исключено, что, воспользовавшись своими полномочиями, регулятор может немного снизить ставку по ряду инструментов. У него действительно есть ряд инструментов (например, кредиты, выданные под проектное финансирование), где ставка ниже, чем ключевая. Фактически обозначены приоритетные направления, куда должны направляться ресурсы, привлекаемые кредитными организациями у ЦБ.

 

– Определенно будет наблюдаться волатильность рубля. Причем максимальное пиковое значение эта волатильность, скорее всего, будет демонстрировать в первые месяцы после полного отказа от сдерживания курса рубля со стороны ЦБ. Тем не менее в будущем возможен позитивный эффект на рубль при отсутствии стремления участников рынка вести спекулятивные стратегии, полноценном функционировании валютного РЕПО и, возможно, других инструментов по привлечению валютной ликвидности.

 

– Здесь все просто. Когда существует источник привлечения валюты взаймы на продолжительный срок, у участников рынка будет отсутствовать необходимость покупать валюту по курсу, который их не устраивает.

 

– Да, сейчас действительно непростая ситуация. У ЦБ есть необходимость реализовать стратегию по переходу до 2015 года к инфляционному таргетированию. При этом из-за введения санкций со стороны Запада и в целом негативного отношения глобальных инвесторов к российским активам отечественные компании столкнулись с проблемой рефинансирования внешних долгов. Фактически, помимо экспортеров, источником продажи валюты стал только Центробанк. Спекулянты, наблюдая повышенный спрос на валюту, естественно, начали играть против рубля. А когда у вас существует инструмент альтернативной покупки, вы всегда можете привлекать ресурсы по устраивающему вас курсу.

 

– На курс рубля не всегда действуют только фундаментальные факторы. Существуют еще некие рыночные ожидания. К сожалению, в настоящий момент на сырьевых площадках наблюдается негативный тренд, в частности относительно цен на нефть.

Довольно негативная ситуация наблюдается и на геополитической арене. Например, риски возможного ужесточения санкций в случае признания Россией выборов на территории юго-востока Украины, на мой взгляд, высоки. То есть в текущую котировку рубля уже закладывается введение дополнительных санкций и возможное дальнейшее снижение цен на нефть.

В целом, надо понимать, что, помимо какого–то моментального эффекта (введение санкций и снижение цен на нефть), на курс рубля оказывается еще и определенное долгосрочное влияние. Нынешняя тенденция по снижению цены на нефть, которая, по всей видимости, будет находиться ниже отметки 90 долларов, ставит под вопрос формирование бюджета на 2015 год. Его параметры исходят из цены на нефть на уровне около 100 долларов за баррель, что уже существенно выше, чем текущее значение.

А рынок традиционно отыгрывает подобный негатив раньше, чем он происходит на самом деле. Это и есть Front run – «пробег вперед», когда участники рынка предвосхищают те события, которые, возможно, будут происходить в дальнейшем, и закладывают весь возможный негатив.

Поэтому в целом рубль находится под давлением, и, на мой взгляд, надеяться на то, что глобальные инвесторы забудут об этих факторах до конца года, рановато.

 

– Ограничения, связанные с введением санкций, во-первых, привели к девальвации рубля, а во–вторых, действительно сократили компонент импорта в торговом балансе. Но надо отметить, что не только торговый баланс является индикатором экономической ситуации: нельзя исключать и такой фактор, как отток капитала. Я не думаю, что большинство экспортеров в условиях, когда рубль демонстрирует регулярную девальвацию, предпочтут конвертировать в рубль. То есть, получив валютную выручку, им существенно проще привлечь под залог валюты рубли, расплатиться по налогам, а валютные активы оставить у себя.

 

– Как показала практика, когда в марте рубль начал демонстрировать ослабление и девальвацию, наблюдался рост активности на рынке недвижимости, по крайней мере в Московском регионе. Физические лица, стремясь сохранить свои сбережения, вкладывались в строительство недвижимости.

Повышение ключевой ставки отражается на стоимости кредитования. Эффект от роста стоимости кредитов должен сократить объем выдаваемых ипотечных кредитов. Кроме того, с ростом индекса потребительских цен и наблюдаемыми негативными моментами в экономике замедляются темпы роста реальных зарплат. А когда снижается уровень зарплаты, то есть инфляция опережает темпы ее роста, люди традиционно перестают задумываться о долгосрочных проектах. Покупка недвижимости – это долгосрочный проект физических лиц. Есть, конечно, категория граждан, которые могут не задумываясь купить квартиру, но большинство привлекает кредитные ресурсы. И в тот момент, когда в стране наблюдается нестабильная экономическая ситуация, людям становится уже не до того.

 

– По идее, спрос должен упасть. Что касается стройиндустрии, то, как показала практика, когда происходит какое-то импортозамещение – это обычно означает, что за те же деньги мы получаем менее качественный товар. И именно стройиндустрия может стать первым сектором экономики, который от этого пострадает.

 

– Покупать иностранную валюту сейчас уже не стоит: на одних транзакционных издержках при покупке и продаже можно многое потерять. Поэтому мы всегда рекомендовали равномерно распределять ресурсы между валютой и рублями с целью диверсификации рисков. Однако не стоит забывать, что за повышением ключевой ставки ЦБ банки вынуждены повышать ставки по депозитам. Повышение процентных ставок по рублевым депозитам делает их более привлекательными по сравнению с валютными вкладами.

А главное – надо понимать, что после резкой девальвации всегда происходит стабилизация.

 

Скорей бы уж… Спасибо за интересный и доходчивый анализ.

Беседу вел Андрей Чернаков.